Buenos Aires, Argentina
28/03/2020, 9:45 am
Chubasco
23°C
Sensación térmica: 23°C
Presión: 1010 mb
Humedad: 63%
 
El director de Invertir en Bolsa explicó en una entrevista con Infobae por qué se transita un escenario de alta volatilidad y bruscos cambios de humor en los mercados financieros y bursátil

Tras un diciembre con notable recuperación de los activos financieros y baja del índice de riesgo país, se pasó a un enero con notable disparidad, y hasta desconcierto en los mercados, al poner el Gobierno en el centro de la escena la reestructuración de la deuda pública bajo legislación extranjera, y sumarse la saga de los compromisos inmediatos de la provincia de Buenos Aires.

Norberto Sosa, economista y director de Invertir en Bolsa (IEB), un entusiasta analista de la macroeconomía y con relación activa con los máximos referentes de los fondos de inversión local e internacionales, se mostró relativamente optimista sobre los pasos que está dando el Gobierno para reducir la inflación y detener la caída de la actividad económica, a partir del cierre de un acuerdo con los principales acreedores internacionales.

– Se sabía que el año había empezado complicado porque el gobierno anterior había dejado el camino abierto al reperfilamiento de la deuda. ¿Pero, imaginaba un comienzo de año tan incierto y con una fecha límite, por lo menos hasta el 31 de marzo, que se le va a dedicar al tema deuda, por parte de una administración que venía con la experiencia de haber gestionado los 12 años previos al anterior?

– Sí, porque el escenario base que teníamos en la cabeza es que este Gobierno iba a trabajar con un plan, que algunos lo han llamado de 180 días, con tres objetivos modestos, así como ha dicho ahora Alberto Fernández en Europa, que somos un paciente en terapia intensiva. Entonces no se puede pretender armar todo un programa de desarrollo deportivo, de alimentación, cuando lo que hay que hacer es ver que el paciente no se muera.

De ahí que nosotros en IEB éramos muy modestos en cuanto a lo que se podía esperar en el corto plazo; porque entendíamos que había tres objetivos de base en lo que hace a su trabajo de corto plazo: 1) tratar de frenar la caída que estaba teniendo el ritmo de actividad económica; 2) si bien algunos dicen la inflación del año pasado se venía manejando, pero se escapó en octubre, la realidad es que en 2017, 2018 y 2019 cuando se los toma en la totalidad del año es una espiralización de la inflación; y 3) concentrarse en una propuesta de reestructuración de deuda.

– ¿Podría avanzar un poco más en los detalles de su enfoque inicial?

– Hay muchos analistas que sienten frustración en cuanto a lo que está haciendo el Gobierno porque consideran que se deberían hacer otras cosas, pero la realidad es que lo que uno entiende que, en esta situación, si vamos a una ecuación macro básica, es que para mover la economía hay tres grandes variables, consumo, inversión, balanza comercial (muestra un primer gráfico).

Consumo, el Gobierno no está en condiciones de hacer gasto público. Con lo cual el que puede hacer algo en ese sentido es el sector privado. La Inversión, ¿qué inversión podemos esperar en el corto plazo? El Gobierno no está fiscalmente en condiciones, y si no reestructura la deuda no va a haber inversiones tampoco del ámbito privado. Y en lo que hace a balanza comercial sabemos que la variable un poco es complicarles la vida a los importadores por dos motivos, una por una cuestión de restricción interna de falta de dólares, y la otra para alentar un poco el consumo interno, el compre nacional. Y en lo que hace a consumo privado, lo que tenía para hacer es un poco, a través de nuevos impuestos, como el Impuesto PAIS, aumentar Bienes Personales, retenciones, y a través de aumentos de ingresos, no en porcentaje sino de sumas fijas, para darle un poco de dinero a aquel que tiene mayor propensión al gasto que el resto de la población.

– ¿Logró el primer objetivo de estabilizar la caída de la economía, porque los primeros datos de enero, por ejemplo, patentamientos de autos, cayó 26%; y la recaudación de impuestos más de 4,5% en términos reales?

– Es que en el segmento de bienes durables como es el caso de los autos, no vamos a ver una mejora en el corto plazo, se va a necesitar realmente que podamos avanzar en un cambio de expectativas a más mediano plazo y que haya un poco más de financiamiento.

– ¿Y en otros sectores?

– Todavía no hay demasiada información como para ver. Lo que sí, obviamente, lo que se observa son datos del movimiento turístico en la Argentina, con todos los centros vacacionales, tanto en la provincia de Buenos Aires como en la zona de Córdoba, o Villa La Angostura, Bariloche, con notable aumento que están generando consumo interno. También, se empiezan a ver algunos datos alentadores en algunas expectativas de números menos malos, no me animo a decirle buenos números, en cuanto a la inflación, pero ya afirmándose por debajo del 4%, algunas estimaciones arrojaron para enero cerca de 3%. Entonces, a lo que me refiero es que hay algunos analistas muy serios que dicen: “las medidas que está tomando este gobierno no favorece el ahorro”. Y sí, porque está haciendo todo al revés que en la gestión anterior, está haciendo una combinación de movimiento de fondos para darle más dinero a aquellos que tienen mayor propensión al consumo.

– ¿Es lo único qué se puede hacer?

– Si esperaban más en estos primeros 180 días se van a frustrar porque mucho más no se puede hacer. Fíjese con la inflación. Si vamos también a algo básico de la economía es como que hay distintas teorías para explicarla, una el tema expectativas, y creo que ahí es donde trabajó Alfonso Prat-Gay con sus metas de inflación, porque cuando se fija objetivos aspira a tratar de generarle a los que forman los precios un cambio en el chip de las expectativas. Lamentablemente no funcionó. En otros países funcionó, acá no.

– ¿Por qué cree que no funcionaron las metas de inflación, no estaba el país preparado para ese cambio?

– Creo que puede ser por varias razones, algunos lo explican porque hay un sistema financiero muy chico, entonces la tasa de interés como herramienta para poder instrumentar esas metas no sirve. Y por otro lado es como que a todos nos hacía ruido la incongruencia de fijar metas de inflación descendentes y aumentos tarifarios enormes. De ahí que luego se pasara a un esquema más del lado de la demanda, como el instrumentado por Nicolás Dujovne y Guido Sandleris, y se optó por un esquema monetario durísimo. Mientras que este Gobierno se muestra más ávido por entender la inflación por el lado de los costos, y decide congelar tarifas. Sabemos que esto sirve para cortar la inercia, pero no se puede mantener mucho tiempo. En materia de salarios ha evitado que se acuerden aumentos en porcentajes y está trabajando en sumas fijas para los sectores de menores ingresos, junto con el Consejo Económico Social.

Y también, en bajar lo más rápido posible la tasa de interés, donde también hay mucho debate entre los economistas, porque están quienes dicen que el Banco Central puede caer en la trampa de febrero, y después la va a tener que subir. Pero lo que debatíamos el año pasado es que con tasas al 80% anual el empresario, cuando hace su ecuación de costos, lo lleva a aumentar el precio de sus productos, dado que la tasa de interés es el costo de su capital de trabajo.

– ¿La desaceleración de la tasa inflación es producto de la fortaleza de los congelamientos, o también advierte que se están haciendo correcciones de fondo para que el día 181 no surja el efecto inflación reprimida y lo que se ganó en 6 meses se pierda en los 6 siguientes?

– Coincido con lo que está planteando, pero vuelvo al punto que creo que uno tiene que ser muy modesto en lo que puede esperar en estos primeros meses, donde el foco estará centrado en tratar de cortar la inercia. Claramente, si aquí estuviésemos arrancando con una economía más estabilizada se debería estar trabajando en cómo hacer una mejora en la competitividad, cómo podemos hacer para que la economía sea más eficiente. Pero la realidad es que ese debate no tiene mucha efectividad en el corto plazo. Es decir, lo más relevante entiendo es tratar de cortar la inercia inflacionaria, y para eso me parece muy apropiada la incorporación como asesor de Daniel Heymann, que colaboró en 1985 con el Plan Austral, porque muestra la preocupación del equipo de Martín Guzmán por ir acomodando las variables para después poder pasar a un esquema de consistencia macroeconómica.

– ¿El Gobierno tendría que explicitar un poco más esta estrategia, ese plan económico, porque por un lado está negociando la deuda, pero, por otro lado, crecen las voces de quienes alertan que no hay un plan integral, para transmitir tranquilidad a los mercados y restar volatilidad?

– Lo que percibo es que la sociedad, y los analistas del mercado, están divididos quizás en tres segmentos; una parte que cuando ve abrir la boca a Alberto Fernández o a Martín Guzmán, digan lo que digan, ya critican, entonces es como que gastar tiempo en comunicar a ese sector es una pérdida de tiempo. Y por otro lado hay otro porcentaje que hagan lo que hagan, por lo menos en el corto plazo, les dan un apoyo pleno. Por tanto, habría a lo sumo un tercio que valdría la pena dedicarle tiempo. Y creo que en el Gobierno tienen tantas urgencias que prefieren concentrarse en resolverlas, más que en la comunicación. Pero yo también he pensado si no hacía falta un poco más de comunicación.

De todas formas, hace pocos días se presentó un cronograma de tareas para llegar a la reestructuración de la deuda pública, y se tomaron las medidas necesarias para poder salir de un déficit fiscal primario proyectado de casi 2 puntos de PBI a algo que se parezca más a un equilibrio hacia fin del año. Y se lo hizo en el primer mes. Creo que la tarea que se hizo en enero fue la de tratar de entender hacia dónde se podía caminar con la propuesta de reestructuración y creo que Diego Bastourre y Ramiro Tosi (secretario de Finanzas y subsecretario de Financiamiento) están haciendo un muy buen trabajo en la reestructuración de la deuda en pesos. Eso ya arrancó.

Vamos a ver qué es lo que pasa con el AF20, finalmente el 13 de febrero, dado que el canje de esta semana estuvo perjudicado por todo el ruido generado por la deuda de la provincia de Buenos Aires. Pero hasta ahora los vencimientos que hubo de Letras en pesos mostraron que hay un buen diálogo con el mercado y ahí, de las tres licitaciones que hubo, más el canje, hay un porcentaje de renovación de un poco más del 70%, con lo cual creo que haber empezado a normalizar la reestructuración de la deuda en pesos en enero es un logro.

– Sin embargo, cuando se mira el índice de riesgo país, que es un reflejo del humor del mercado, venía bajando hasta 1.800, y de pronto cuando aparece la saga de la deuda en dólares de la provincia de Buenos Aires y pega un giro que lo lleva a superar los 2.000 puntos básicos, y luego vuelve a la zona de 1.900. ¿Es condición necesaria reestructurar la deuda en pesos, pero no es suficiente?

– Exacto. La parte de pesos es importante empezar a reestructurarla porque había quedado una serie de instrumentos, tasa fija, variable, Lelink, Lecer, que era necesario simplificar, ir más a una opción Badlar. Y armar una curva de rendimientos en ese segmento. Con lo cual veo que hay un equipo, con un experto como Ramiro Tosi, economista del ByMA, y con años de trabajo en el Instituto Argentino de Mercado de Capitales.

– Se presentó la propuesta de canje Dual que vence el 13 de febrero, con una tabla de conversión ¿Cómo debe leerse, lleva implícita una quita del 40%?

– Sí, tendría implícita una quita de piso el 40%, pero teniendo en cuenta el dólar Bolsa, no el oficial. Pero permítame que vuelva a lo que me preguntó sobre el recorrido del índice del riesgo país. Hasta ahora lo que estaba ocurriendo estaba concentrado en lo que sería el mundo d pesos, con el AF20 ya entramos en el terreno de los duales, con lo cual ese es un terreno un poco más complejo. Nuestra interpretación es que para aquel inversor que entró, que es un inversor original del instrumento, al pasar al nuevo bono va a estar sufriendo una pérdida, pero que representa una ganancia con respecto al actual valor del mercado. E incluso para el inversor que entró, digamos, post crisis, también podría tener una recuperación con respecto al valor de mercado con el cual ingresó. Pero básicamente como un gran porcentaje de las tenencias de este bono están en manos de inversores internacionales, era necesario darle un menú de opciones para que pudieran elegir de acuerdo a su conveniencia.

Pero lo que no quería dejar de contestarle era lo vinculado con el recorrido del riesgo país. Decididamente las primeras presentaciones de Martín Guzmán sorprendieron positivamente. En el sentido de que había analistas que se imaginaban que iba a haber un descontrol de emisión monetaria, pero el ministro planteó que si bien estamos en una economía que necesita estímulos era imposible imaginarse que el estímulo vendría nada más que por la parte monetaria. Y después ni hablar de las medidas de desindexación del gasto público; de separar más de USD 4.000 millones de las reservas del Banco Central para pagar deuda. Entonces, había una expectativa tan negativa que esas señales generaron un shock positivo que llevó el riesgo país de 2.100 pb a 1.800 pb. Eso fue, paralelamente, con un mercado internacional que arrancó muy bien el año.

Ahora, me parece que hay un combo de tres cosas. Como muy bien planteó, el choque en frío de lo que pasó con la provincia de Buenos Aires. El otro un desarrollo del 2020 en términos internacionales que empezó a mostrar ruidos. Y creo que otro tema es que hubo un exceso de optimismo en cuanto a qué nivel podría tener la quita de la deuda. Hoy los ejercicios que en IEB hacemos internamente con los distintos precios de los bonos están considerando, en forma implícita, una quita de casi 60%. Esa quita no es solo capital, es un combo entre quita de capital; dilatar en el tiempo los pagos; reducir la tasa de interés; y, como se suele decir, a qué Tasa Interna de Retorno se va a llegar una vez que empiecen a cotizar los nuevos títulos.

Entonces, cuando comienza este gobierno, los bonos tenían implícita una quita del 60%. Pero, luego de la conferencia de prensa de Martín Guzmán, junto a un escenario internacional que arrancaba muy bien, llevan a una reducción de la quita implícita en canje de los bonos por debajo del 50%. Y ahí es donde me parece que el mercado fue demasiado optimista y es donde está el debate hoy (muestra los ejemplos de las reestructuraciones de deuda de Uruguay, Ucrania y la Argentina 2005 y 2010).

– Y ahora ¿cómo proyecta que será la quita de deuda para una reestructuración sustentable?

– Me parece que la quita estará más cerca de un 40% a 45%, en valor presente neto.

– ¿Cree que hace falta un plan económico integral, o primero es necesario reperfilar la deuda?

– Coincido con lo que dice el ministro Martín Guzmán, primero había que tomar medidas, como las que se anunciaron en diciembre para poder proyectar de arranque un 2020 lo más equilibrado posible en términos de las finanzas públicas a nivel primario. Y después, no hay forma de hacer un programa, una proyección a varios años, si no se sabe cuánto habrá que pagar de vencimientos de la deuda. De todas formas, soy un poco menos optimista con respecto a aquellos analistas que piensan que termina la reestructuración y se va a volver a un nivel de riesgo país relativamente bajo. La sensación que tengo es que como se postergan pagos en los dos primeros años al menos, el Gobierno queda sin esas exigencias de vencimiento de capital, pero hasta que el mercado no vea que la economía realmente empieza a crecer y comienza a proyectarse una situación fiscal que pueda pagar los compromisos que se dilatan, el riesgo país no bajará significativamente.

– ¿Ve la posibilidad de que se repita la experiencia del 2005, cuando al no haber una adhesión plena al canje se transite una década con default selectivo que impida el acceso al mercado internacional de deuda y liberar pagos?

– Lo que creo es que, como dice Daniel Marx, tarde o temprano la reestructuración se va a hacer. Lo que es difícil de saber es cómo se va a hacer. Hoy hay Letes en dólares que, de forma unilateral, se postergó el pago a agosto, y hay USD 9.000 millones ahí que vamos a ver si se pagan en agosto o si se vuelven a rereperfilar. Siguiendo con la deuda en dólares, podemos hablar de tres tipos de deuda, lo que son organismos internacionales, como el Club de París por USD 2.000 millones en mayo, que representan la mitad de los USD 4.000 millones y pico que se le pidió al Banco Central; más deuda en dólares bajo jurisdicción argentina, y deuda en dólares jurisdicción Nueva York. Al principio parecía que el Gobierno estaba más dispuesto para hablar con el mercado y no tanto con el Fondo Monetario, y ahora lo que hemos visto es un viraje a hablar con el FMI.

Y si además, con las últimas reuniones en Europa, logra alguna buena noticia, como refinanciar la deuda con el Club de París tendría un poco más de respiro. Pero si llega al 31 de marzo y la propuesta de canje que se hace a los bonistas no es aceptada, la Argentina podría llegar a la situación de sacar un decreto y reprogramar la deuda bajo legislación argentina (explica un tercer gráfico).

Las barritas verdes son los requerimientos de los servicios de deuda legislación Nueva York, que son un poquito más de USD 4.000 millones. Con lo cual, si se reestructurara legislación Argentina por decreto, se podría seguir negociando legislación Nueva York, más allá del 31 de marzo, sin caer en default.

– En diciembre, cuando se agudizó el control de cambios, MSCI dijo “mantenemos las condiciones de Argentina como país emergente por un semestre porque el control de cambios no nos complica la perspectiva”, pero ¿con este cuadro que está presentando de reestructuración de deuda, cree que está la posibilidad de que la Argentina vuelva a ser calificado como un país de frontera?

– Me da la sensación que mientras esté la voluntad del Gobierno de reestructurar la deuda, de recrear relaciones con el Fondo Monetario, de ver si puede negociar este vencimiento importante del Club de París, que es la última cuota que quedaba pagar, la encuesta de relevamiento que hace MSCI va a dar la posibilidad de postergar una revisión a una nueva encuesta, como hizo a fin de año.