Después del resultado de las elecciones de octubre, y luego de haber ingresado la economía en lo que parecía un ciclo firme de reactivación, con desinflación, las expectativas auguraban otro año de crecimiento, a mayor ritmo, y el inicio de la maduración y llegada de los postergados anuncios de inversiones en el sector de la producción.

Sin embargo, se produce un cambio repentino en las urgencias del Gobierno nacional que no se correspondió con el resultado de las legislativas, porque debió enfrentar severas concesiones a los gobernadores para que sus representantes en el Congreso votaran las leyes que ampulosamente se definieron como estructurales, como el caso de la mal llamada reforma previsional; que derivaron en la “recalibración” de la meta de inflación y el sendero de las tasas de interés por parte de las autoridades económicas y monetarias; y también en la revisión de las proyecciones de los economistas y estudios privados para el corriente año.

Una de las consecuencias de esos inesperados movimientos, hasta octubre, o incluso diciembre, alteraron el ritmo de los mercados, con la mala suerte de que apareció un ingrediente que muchos esperaban para más adelante, como el inicio del ciclo alcista de las tasas de interés en el mundo.

Frente a ese escenario Infobae convocó a Guillermo Nielsen, un economista que tuvo a cargo la primera etapa de las negociaciones con los holdouts, entre 2003 y 2005, y ahora es consultor de empresas, participa de los directorios de la compañía agro-ganadera Carlos Casado SA y del Grupo San José, de Galicia, dedicada a las construcciones sofisticadas y al desarrollo de energías renovables. Ante las elevadas necesidades financieras y la inquietud de muchos inversores internacionales por el creciente endeudamiento del país, dio su visión sobre el nuevo escenario.

-¿Cómo ve el movimiento y el curso del tipo de cambio en la Argentina?
Veo el movimiento del tipo de cambio como una falencia del peso, en realidad de los argentinos de preferir al dólar como una falencia del peso, porque de las tres funciones básicas: unidad de cuenta, medio de pago y reserva de valor, no cumple con la tercera. Sucede que luego de 75 años casi ininterrumpidos de inflación la función de la reserva de valor del peso es muy imperfecta, entonces se genera una situación como la que se vio a partir de la conferencia de prensa del 28 de diciembre, donde el mercado, los argentinos, que tienen gran reflejo, aprendido a través de décadas de inflación y depreciación del peso, ese día llevaron el dólar a $19,40, subió dos pesos en dos semanas. Es decir cambió la demanda de dinero, se dejaron de demandar pesos  y aumentó la demanda de dólares. Creo que todos ingresaron en ese baile con distintos matices.

-¿Eso quiere decir que la política del Banco Central de altas tasas, hasta el 27 de diciembre estaba bien orientada, para inducir a la demanda de pesos?
-Eso es mucho decir. Creo que el Banco Central, lamentablemente, había entrado en un esquema de tasas altas como parte de un esquema de metas de inflación. Antes de avanzar me parece oportuno dejar en claro que usar metas de inflación en una economía como la Argentina de esta etapa, es decir de estos dos últimos años fue un error. Estoy de acuerdo con las metas de inflación, pero creo además que es muy poco realista tirar un número oficial de inflación a tres años, dos años, porque no es profesionalmente serio. Creo que la autoridad monetaria estaba embarcada en eso y absolutamente consustanciados con tasas que, desde mi punto de vista eran exageradas. Ahora, el hecho de que el Central haya cometido un error con el nivel de los tipos de interés, que se suman a los errores de política monetaria presurosa de expansión, básicamente desde el tercer trimestre de 2016 y parte de 2017 también, y ahora lo vuelve a hacer, ya no toma relevancia la tasa de interés de referencia, sino un hecho manifiesto de que para el Gobierno el combate contra la inflación dejó de ser prioriario. La conferencia del 28 de diciembre en Casa Rosada, encabezada por el Jefe de Gabinete de Ministros, como el de Hacienda, Nicolás Dujovne, de Finanzas, Luis Caputo, y el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, muestra un Gobierno que todavía cree en una curva de Phillips, un poco más de inflación favorece más reactivación y empleo.

-Eso me recuerda a mediados de los 80 cuando se creía que un “poquito más de inflación no nos vendría mal”…
– Claro, eso quedó en una biblioteca que nadie lee, porque ya fue olvidado, porque en realidad nunca funcionó esa teoría. Esa frase viene de los años 70. Pero después de haber pasado por varias hiperinflaciones uno lo que esperaba es un proceso de aprendizaje de los mercados, que se maneja, básicamente con expectativas racionales sobre cuál va a ser el valor del peso de acuerdo a las políticas que quiere hacer el Gobierno.

 

“Hubo una política fiscal de mano abierta, en parte por los ingresos del blanqueo de activos en el exterior, y en parte por un poco de contabilidad creativa”

 – ¿Ve algún cambio en materia de política fiscal, qué rol le asigna sobre las expectativas de los mercados, percibe un relajamiento a partir del cambio de la meta de inflación?
– En realidad no hay relajamiento de la política fiscal porque estuvo siempre relajada. Hubo una política fiscal de mano abierta, desde el principio de Gobierno, es cierto que en parte por los ingresos del blanqueo de activos en el exterior, en parte por parte de “contabilidad creativa” se ha ido forzando a que los números cierren y generar una cuestión “optimista” sobre la reducción del déficit fiscal. Pero no hay que perder de vista que cuando un Gobierno emite deuda en el mercado internacional, como es el caso actual, lo importante es el resultado financiero. El primario (Nota del Editor: la diferencia entre ingresos y gastos antes del pago del servicio de la deuda pública), por supuesto que es importante, pero también hay que ver el financiero. Y éste ha subido un 30%. Es cierto que el año pasado se sobre cumplió la meta primaria, pero no la financiera. Esa es la clave, sobre todo en momentos como este.

– ¿A que se refiere?
– Me refiero a que en el mercado internacional están ocurriendo cambios que son muy importantes en estos días.

– Se esperaba que la Reserva Federal comenzara a subir las tasas de interés de referencia en la semana que pasó. No lo hizo, pero dejó abierta la posibilidad para la próxima reunión de marzo del Consejo de Política Monetaria…
– Exacto. Todo el mundo está posicionado para esperar un endurecimiento de la política monetaria en los EEUU, que es tan, tan importante; y que está ocurriendo en Europa, en realidad en todos lados. Fíjese que los bonos alemanes, que entraron en la semana en territorio de rendimientos positivos, algo que no ocurría en los últimos seis años. Eso está indicando que vamos a un mercado financiero con mayores costos.

– Eso puede afectar el financiamiento del déficit fiscal de la Argentina, no sólo en costo, sino también en cantidad?
– Ya está afectando los rendimientos de la deuda argentina; y muestra algunas cosas que habrá que seguir de cerca. Por ejemplo, Argentina 44 (Bonar 44), los bonos largos directamente venían hasta octubre-noviembre de 2017 comprimiendo spreads(rendimientos) con los bonos similares de Brasil, ese proceso se había estabilizado, pero en los últimos 30 días se observó una apertura de 60 puntos básicos (0,6% anual).

– Con eso, usted está anticipando que en las próximas emisiones de deuda, el Gobierno va tener que pagar más caro?
– Sí , y más costoso para salir a tomar deuda, que es más importante. Pero permítame que le complete la frase. Son 60 puntos básicos de rendimientos para los bonos argentinos, mientras que a Brasil sólo le piden 6 pb.

– Es decir que mientras el presidente Mauricio Macri recibía respaldo de los grandes líderes y empresarios del mundo, primero en Rusia, pero principalmente en  Davos, los mercados le aplicaban a los bonos argentinos una sobre tasa de 10 veces la que pasaron a exigirle a Brasil, pese a que aún no definió las perspectivas políticas, que ocurrirán en las elecciones de fin de octubre…
– Sí, se está abriendo la brecha de rendimientos entre la Argentina y Brasil. Eso ocurre porque en forma gradual, y sin ánimo de alertar que suenen las alarmas, es que el mercado no tiene la misma actitud que tuvo con nuestro país en los últimos dos años, cuando fue muy complaciente con el Gobierno argentino, pese a la falta de resultados fiscales. Ahora, noto un cambio, quiere ver cosas tangibles y no las ve.

– ¿Los anuncios del Presidente, al comienzo de la semana, sobre el recorte de puestos políticos en un 25% y el congelamiento de los salarios de esa franja del Estado, cree que van en la dirección que quieren ver los mercados, o sólo buscan un impacto mediático?
– Las dos cosas, porque en realidad no hay que perder de vista que la primera medida del Gobierno del presidente Macri fue ampliar de forma sustantiva la cantidad de ministerios, con lo que aumentó el peso de la administración pública. Desde ya que es bueno que comience una reversión de eso. Ahora, los resultados serán realmente insignificantes, no son como para mostrarle a los inversores en Wall Street; se podrá conversar de esto en una reunión en Davos, no en los mercados.

– Como un economista abocado a las finanzas, ¿qué le preocupa a los inversores que podrían prestarle parte de sus ahorros a la Argentina, que le prometa que va a honrar los compromisos, o que le muestre el sendero de mejora real de las cuentas fiscales?
– Hay distintos momentos en el conjunto de los  hombres de finanzas. Hay un tiempo de “efecto manada”, es decir el que lleva a que todos quieran estar en la Argentina en un momento dado, que no quiera perder la oportunidad del upside, esto es el cambio de humor de los mercados por el cambio de Gobierno y su política de apertura; es decir que todo el mundo quiera tener acciones de empresas y bancos argentinos; pero después, como es el caso de ahora, tras dos años en que el efecto manada fue incontrastable comienzan algunos con cierto nivel de duda, porque al final del día se pregunta ¿cómo le van a pagar?

– Es decir no hay cuestiones del corazón, sino de cuidar el bolsillo de los ahorristas que le confiaron sus capitales a fondos de inversión…
– Claro. Por eso, empiezan a hacer su trabajo de escuchar con más atención a aquellos que, dentro de la estructura del fondo de inversión, del banco, de la entidad financiera, venían señalando las debilidades de la política económica de la Argentina.

 

“Los hombres de finanzas empiezan a hacer su trabajo de escuchar con más atención, dentro de sus estructuras, a aquellos que venían señalando las debilidades de la política económica del Gobierno argentino”

– ¿Qué lectura hizo sobre el cambio de actitud del Gobierno después del claro triunfo en las legislativas, en busca de desesperados acuerdos con Gobernadores para impulsar supuestas reformas estructurales, cuando se esperaba que el 2018 fuera de consolidación de la reactivación y la desinflación?
Creo que el problema y el quiebre del Gobierno pasa por la mal llamada reforma previsional, porque hablando con propiedad no se puede hablar de una reforma previsional a un simple cambio del indexador para el pago de jubilaciones y pensiones. Eso para poner precisión. La respuesta es estrictamente política, porque el Gobierno se mete con un sector que tiene muchos votos; pero que a la vez es el rubro más importante del Presupuesto nacional. Vamos dos años para atrás. En forma sorpresiva el Gobierno sale con la Reparación Histórica a los Jubilados y con eso moviliza a su favor a un sector electoralmente muy importante. ¿Qué es lo que muestra lo ocurrido en diciembre? Que el Gobierno llegó sin tener un plan claro con respecto al primer rubro de gasto del Presupuesto. ¿Qué hubiese sido lógico?, porque se sabía de los problemas que tenía la indexación, de la acumulación de juicios previsionales, etc. Creo que si hubiera habido un conocimiento del tema esas cosas se hubiesen resuelto en simultáneo, esto es la Reparación Histórica y el cambio de la fórmula de indexación, es decir metía una de cal y una de arena. Además, estuvo muy mal explicado.

– ¿Usted estaba de acuerdo que había que hacer un cambio con el régimen jubilatorio?
– Por supuesto, y que todavía habrá que hacer otros cambios, eso es lo grave. Es como a que el Gobierno se le escapó la tortuga en esto, porque fue para adelante con la Reparación Histórica, sin realmente tener en cuenta, en la magnitud debida el problema del factor de ajuste de la movilidad jubilatoria cada seis meses. Esas dos cosas se tendrían que haber resuelto al comienzo del Gobierno, no en este momento. Y el Gobierno no supo elegir el campo de batalla para resolver un punto tan sensible para la sociedad y también para las finanzas públicas.

– ¿Cómo cree que los hechos de diciembre y las nuevas decisiones de política monetaria y fiscal influirán sobre las expectativas de crecimiento del PBI y la inflación?
– Hay cosas que aún no sabemos, concretamente qué va a ocurrir con la economía brasileña, que es muy importante para nuestro sector productivo y exportador. Por tanto todas las cosas que se digan hay que tomarlas con una pizca de sal. Hoy como se presentan las cosas, estoy dentro de la corriente que dice que este año se va a crecer un poco menos que el año pasado, apenas pero un poco menos que el 2,9%/3%; el problema es que el Gobierno creyó que con crecimiento licuaba los problemas que estaba generando con sus políticas.

– ¿Qués es lo que pretendía licuar, además del déficit fiscal?
– Se pretendió licuar el esfuerzo previsional, por un lado; la emisión de deuda, por otro. Todo, respaldándose en el crecimiento de la economía. Esto lo hemos escuchado toods, y es una fantasía. ¿Por qué?, porque para que haya licuaciones como las que el Gobierno espera la Argentina debiera estar creciendo a tasas Chinas, y eso no está ocurriendo y está muy lejos de ocurrir, lamentablemente. Creer que con esto se soluciona el problema de la deuda y se puede seguir emitiendo bonos de las forma en que lo ha hecho en los últimos dos años es un diagnóstico que no tiene sustento empírico. Creo que en este nivel de deuda que tiene la Argentina, que ya es muy alto, el Gobierno debiera de hacer una reflexión muy profunda; creo que los radicales que son parte de la alianza de gobernante, si es que tienen algo para decir en materia económica, tendrían que recordar que el gobierno de Arturo Illia, desde el 12 de octubre de 1963 al 28 de junio de 1966 en que fue derrocado, fue el último que achicó genuinamente la deuda; que pagaba y cancelaba los compromisos al vencimiento…

– Que crecía a tasas chinas, 10,3% en 1964 y 9,1% en 1965…
– Y que crecía a tasas chinas. Me parece que de ahí hay que rescatar esa política de los Eugenio Blanco; de todos los viejos radicales, que con mucha modestia y con mucho trabajo, recuerdo a Roque Carranza, tenían muy claro que en realidad la Argentina no podía seguir endeudándose al infinito. Lo que tenemos hasta ahora es que no se canceló ninguna deuda, se renueva; se obtienen fondos frescos para las necesidades de renovación.Está borrado del léxico de las autoridades la cancelación de deudas.

– ¿Cuáles son las alternativas, si se descartan la emisión de dinero espurio del Banco Central y un ajuste salvaje del gasto público, al menos para eliminar el déficit fiscal que genera más deuda?
– Bajar el gasto a mayor ritmo, hacer un trabajo serio, no cosmético; me parece que hay algunas iniciativas que son muy interesantes en cuanto a la reducción de la planta del Gobierno en todos los niveles, nacional, provincial y municipal, para que este endeudamiento que van a pagar futuras generaciones de frutos concretos y de apoyo al crecimiento futuro. Esto hoy no pasa, no se percibe.

 

“El Gobierno debe bajar el gasto a mayor ritmo, no hacer un ajuste cosmético, hay algunas iniciativas que parecen interesantes”

– Pero hoy, en lo que respecta a la administración central un 40% del gasto corresponde a jubilaciones y pensiones; 13% salarios; planes asistenciales otro 10%; intereses de la deuda 9%, queda apenas un margen del 28% para hacer un ahorro del 24% del gasto total que se requiere para eliminar el déficit fiscal…
Indudablemente el Gobierno heredó una situación muy delicada, pero en esto tampoco hay que perder de vista que la solución para el problema de pobreza que tiene la Argentina es el crecimiento, no es el gasto social, que es un paliativo, aunque lamentablemente en nuestro país está muy usado por las organizaciones de distintos pelajes, que movilizan gente, cortan el metrobús, y hacen todas las cosas que todos conocemos y que vemos a diario. Es decir, hay un sistema muy perverso; y ahí no se ven avances para poner en caja esa situación a dos años del cambio de gobierno. Se que se hacen esfuerzos, pero la gente no los ve. Y lo que vemos los argentinos es que observamos esto con una presión tributaria sin precedente.

– Justamente, los impuestos tienen que tender a bajar y el gasto también, con lo cual, partiendo de un déficit de 6% del PBI que representa el 24% del gasto, el esfuerzo debe ser mayúsculo…
– Si, sí, el esfuerzo que hay que hacer debe ser muy grande, pero esto se sabía antes de las elecciones de 2015, por tanto esta es la agenda que hay que construir; y no veo liderazgos políticos con esa agenda. Al contrario, veo una comunicación muy complaciente, y muy autocomplaciente.

– En ese escenario, ¿cree que la inflación puede mantener el ritmo del último año?, ya se sabe que no se cumplirá la meta, como ocurrió en 2016 y también en 2017; ni la original para este año del 10% más menos dos puntos porcentuales, ni la ahora recalibrada del 15%…
– Pero esta vez pasó algo que nunca antes había pasado, que es que se modifica la meta, cuando antes hubo muchos colegas que compraron la meta con mucha frivolidad;no hay un sólo antecedente de metas de inflación exitosas con un punto de partida tan alto, combinado además con atrasos tarifarios; y sin embargo eso se complicó; y el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, hasta 20 días antes de, no sé como decirlo, esa presentación pública del 28 de diciembre, había dicho que “cambiar las metas es no tener metas”; yo coincido con eso.

-Pero hubo errores…
– Sí, claro, me parece que hubo dos grandes errores económicos del Gobierno, el primero fue la devaluación al comienzo de la gestión, y la creencia de que el dólar de equilibrio era el contado con liqui, cuando en realidad ese valor era la expresión de una economía absolutamente encorcetada, de una ruptura de diálogo con los sectores de la producción, como caracterizó a la última etapa de Cristina Fernández; entonces en lugar tomar el tiempo de que frente a una gestión distinta había posibilidades de bajar incluso la cotización del contado con liquidez, hubo un apresuramiento en decir que los precios estaban al nivel que marcaba ese tipo de cambio, y entonces devaluamos porque no se va a trasladar a precios. El resultado fue más de 40% de inflación.

– ¿Y el el otro error?
– El otro error fueron las metas de inflación, que pueden servir más adelante, cuando no haya tal distorsión en las variables claves. En este caso, y esto lo quiero enfatizar, se modificó la meta, cuando desde mi punto de vista lo que correspondía hacer era: primero no hacer una conferencia de prensa; segundo, Federico Sturzenegger en esta discusión es el único miembro del directorio actual del Banco Central que tiene acuerdo del Senado, por tanto la composición que me hago es que la autoridad monetaria que quería mantener la meta, “porque cambiar la meta era no tener meta”, lo resolvió de manera traumática, fea, cuando él debiera haber bajado de esa meta, y haber ido a un objetivo de metas de agregados monetarios, es decir volver a la ortodoxia, cuando han sido despreciados, desde mi punto de vista frívolo de política monetaria.

– De hecho, hasta junio de 2017, esto es antes de que comenzara la campaña electoral los agregados monetarios crecían alineados con la meta de inflación, pero desde ahí se relajaron y empezaron a volar…
– Empiezan a volar; empezando por la obra pública que vuelca su liquidez al crédito hipotecario. Y por supuesto que la demanda del crédito hipotecario en una economía reprimida como la Argentina es infinita. Pero qué pasa, ahí también, desde mi punto de vista, falta prudencia, porque el crédito hipotecario puede ser un gran caballito de batalla política en la clase media, pero cuidado, porque son préstamos de largo plazo que en realidad deberían tener como pre requisito los equilibrios macroeconómicos en caja. Esto no pasa. Las experiencias pasadas, recordemos, los créditos hipotecarios, con matices, terminaron en lágrimas. Ahora se moderó el riesgo de la 1050, es decir el riesgo cuota con el UVA moderado, pero hay un segundo tipo de riesgo que es que con la postergación y no amortización del capital de la vida del crédito, el tomador pueda sufrir un severo descalce entre el valor de la vivienda y el de a cuota del crédito. Esas cosas hay que pensarlas antes y no creer que todo se resuelve con tasas chinas de crecimiento, que  no tenemos.